成长性仍是行业“锚” BAT云计算估值在修复

近期市场对云计算行业有了些非常复杂的看法：

一方面，受宏观经济下行等因素影响，我国上云需求受到极大抑制，2022年云计算增长要低于此前多数机构的预测，这显然在影响着行业景气度的预判，在市场以及舆论间，谈及云计算往往有讳莫如深之感；

另一方面，ChatGPT大火之后，我国云计算厂商迅速跟上，先后发布了自己的大模型产品（百度的文心一言，阿里云的通义千问），在资本市场也引起了极大反响，2023年无论是A股的ChatGPT指数，还是美港股相关概念都广受市场追捧。

(相关资料图)

在未来的“利好”和过去的"利空“中，处在当前的分析师们迷茫不已，本文主要来分享我们对我国云计算厂商估值框架，核心观点：

其一，云计算的估值仍然以“成长性”为主；

其二，PaaS和MaaS将成为我国云计算的主要发展方向和增长点，这恰是BAT云计算厂商的一贯优势；

其三，大模型的高门槛意味着最后“玩家”将极为稀少，BAT们在过去“好日子”中投入巨大，对新技术的高投入将更具有持续性，这将成为这些厂商们的天然护城河。

成长性决定估值能力

缺少参照物乃是云计算估值的一大难题，以IaaS为主的云计算厂商又往往与其他业务混合经营（如亚马逊，谷歌，微软等），即便各类机构乐于对厂商单独定价，但其实模型比较单一，多以市盈率和市销率为主，而这些又比较主观（更多是建立在对未来增长潜力的预期上），个体云计算厂商定价逻辑迥然不同。

为解决此问题，我们主要参照BVP纳斯达克云计算指数，其成分股主要以垂直细分的PaaS（平台即服务）和SaaS（软件即服务）厂商为主，对我们评判行业估值逻辑有非常重要的参照性。

如我们此前经常一直强调的“成长股最容易受流动性影响”，受2020年全球大放水利好刺激，BVP云计算指数成长数倍，该行业也成为彼时资本市场的宠儿。其后受流动性回撤影响，云计算指数又连番下挫，市场一度对其失去信仰。

根据资本市场表现，我们可以非常确切看到该指数乃是典型的成长驱动行业，市场对其成长性亦是非常敏感的。

于是我们用营收增速与其估值营收倍数做对比，见下图

在上图中，横轴为营收增速，纵轴则为市值的营收倍数。根据营收倍数与增速的关系，又将企业分为四个档次，图中所标注的便是其中间值，可以看到营收增速在20%-25%之间，企业可以拿到8-10倍的营收倍数估值，这是一个比较公允和中立的估值标准。

出于客观，我们又选择了CLOU云计算指数进行验证（阿里也在此指数基金持仓里），根据wsj提供信息该指数基金平均市盈率在50倍左右，平均市净率更超过10倍（阿里市净率只有2倍左右，腾讯在四倍左右，百度则不足两倍）。

通过对两大指数基金的简单分析，我们大致明白了市场对云计算的估值逻辑：

其一，在“高成长性”这一标签之下，行业在二级市场具有非常大的波动性，尤其当下流动性不断回撤之时，行业的估值能力是受到抑制的，言外之意，若2024年美联储开启降息，对提高该板块估值大有裨益；

其二，从客观和公允角度出发，如果个股可以有20%的年度增长，当下其估值的营收倍数可以在8-10倍之间。

告别IaaS高增长期，PaaS成行业新增长潜力

如开篇所言，BAT们云计算的增速成了市场普遍关心的话题，从以往的动辄80%以上跌落到如今的增速，当我们要对其重新估值时，增速是躲不掉的话题。

一些机构已经基本分析了老牌云计算厂商增速下行的主要原因：

其一，IaaS（基础设施即服务）业务面临运营商云计算厂商的“抢单”；

其二，对总量献量颇大的互联网行业景气度下行，上云需求锐减，加之单个大客户没有续约；

其三，宏观经济面临上行压力之时，实体企业普遍会收缩资产负债表，降低上云热情。

多种因素叠加，对互联网云计算厂商产生了非常不利的影响，那么能否在接下来找到新的突破点呢？

在ChatGPT大热之后，厂商们不仅旋即推出了自己的语言大模型产品，且强化了MaaS增长（模型即服务）理念（ 以AI模型为核心的开发范式，并搭建了一套以AI模型为核心的云计算技术和服务架构，并提供相应服务），我们可以看到在IaaS领域竞争白热化之后，厂商们希望能够将AI为驱动为新的增长点，在此我们认为MaaS应为PaaS的升级版。

根据itcandor提供信息，将全球云计算收入以服务类别划分，见下图

与我国IaaS独大不同，全球范围内三大类别发展相对比较均衡，PaaS：IaaS：SaaS=1：1.7：2.2。

根据canalys的报告，2023年Q1我国云计算PaaS：IaaS=1：3.3。在过去很长一段时间我国谈及云计算言必称IaaS，该部分也是云计算发展的最初形态，甚至许多朋友认为云计算就是IaaS，从世界范围来看，云计算行业都要从IaaS拉动转向PaaS和SaaS带动。

2022年7月，麦肯锡预测我国公有云市场规模将此2021年的320亿美元增长至2025年的900亿美元，行业整体增速仍然十分可观。

通过测算，即便以当前全球市场平均值测算（1：1.7：2.2），届时仅公有云的PaaS规模就在1200亿元以上，加之私有云和混合云，PaaS将成为接下来云计算的重要增长点。

至此，对行业的估值的预期就落在了：企业能否收获此次AI带来大PaaS红利，大模型究竟会给企业带来怎样的实际价值。

大模型关乎行业破局

ChatGPT大热之后，国内互联网企业也纷纷将此视为重点战略，也都希望搭乘技术革新快车提高其业务门槛，但现实中许多企业与大模型是没有缘分的。

上图为ChatGPT不同版本的参数规模和训练成本，可以预料大模型短期内的训练成本仍将会十分庞大，除上述成本外，英伟达的芯片今年也可谓是暴涨，A100芯片单片价格已由此前的一万美元上涨超过50%，这也都会提高行业的准入门槛。

AI研究者若泽·安东尼奥·里贝罗·内托曾将ChatGPT的红利享有者归纳为：

1）AI技术拥有者，如OpenAI, DeepMind, Stable Diffusion；

2）内容拥有者，如Google, Microsoft Bing, Wikipedia, Meta；

3）科技基础服务拥有者，如AWS, Google, Azure Microsoft；

4）硬件拥有者，Nvidia, Intel, AMD。

也就是说，在一个烧钱耗技术的领域内，大模型本身就不是一个随随便便可以入局的产业，而在一个高门槛的行业内以往历史的投入也会投射在未来的竞争力中。

如阿里集团近年每年研发投入都在500亿元以上，相比之下，近年获得IaaS的运营商们则相对保守（中国移动2022年研发投入180亿元，联通68亿元），这也就会使得未来PaaS或者MaaS的竞争中市场会发生微妙的变缓，以前的既得利益企业在未来的竞争力将会暗淡许多，而BAT为代表一直以研发驱动的企业则可能迎来又一春。

根据我们观察，BAT云计算厂商在未来的增长潜力主要围绕在：

其一，AI以及大模型技术革新下提高PaaS业务竞争力；

在前文中我们已经阐释了PaaS的潜力以及大模型的高门槛，使得最后能够在该领域有竞争力是少之又少的，这与IaaS的低门槛有明显不同。

另一方面我们要提醒的是，IaaS企业的存量客户会成为大模型下的PaaS（或MaaS）的种子用户，这也为深挖存量客户提供了新的契机，我们也知道这些厂商在云计算方面耕耘已久，客户规模最为庞大，这也是其在PaaS方面的有利因素。

其二，AI有利于在多云和混合云下获得新增客户；

上图为TechTarget所做的“接受多云需求”的问卷调查，AI和机器学习成为企业选择多云的最重要因素。

我们知道，多云平台提供了优于传统单一厂商策略的许多优点，其中最主要的是在任何给定时间利用来自多个不同提供商的独特云服务的能力。这不仅使得企业能够保持动态，而且使得企业能够降低成本，并将每个云流量传输的相应的业务云，为业务创建最好的解决方案。

不过当IaaS为主导阶段下，多云发展一定程度上受到了抑制（企业的需求多以简单“上云”为主），但在上图中我们可以非常确切看到随着AI发展，企业对云计算的需求越发细化，这将提高多云的使用规模。

这也给我们对行业展望提供了一种可能性：接下来BAT为代表的在厂商大模型和AI方面具有竞争优势的企业会在多云发展中拿到更多市场份额，甚至于从当前运营商主导的IaaS企业中拿到PaaS增量。

至此，我们对行业估值就有了以下的认识：

1），增速确实是互联网云计算厂商估值的重要“锚点”，企业也需要在接下来体现其增长潜力；

2），降价可以一定程度上可以提高增长潜力（今年厂商们普遍曾经进行了大手笔降价），但从经营持久上看，AI和大模型驱动下的PaaS才是发展重点（PaaS的高利润率也高质量经营的体现），根据前文对该市场的分析，这些厂商是有可能在此重新拿到增长前路的（运营商们的优势恐将在未来得到稀释）；

3），前文估值是以内在价值测算，若从流动性入手分析，当二级市场由于货币市场开始宽松后（美联储大概率在2024年中前后降息），届时这些厂商估值将得到流动性的杠杆效应，最终会反馈在母公司的市值之中。

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