精彩看点：门外的古罗马人：国内知名互联网收购交易回顾

如果说《门口的野蛮人》代表的是银行家借用高杠杆对企业发起敌意收购，不顾企业未来发展，通过金融手段短期套利之后留下一地鸡毛，那这篇文章则将野蛮人的角色转换成古罗马人。古罗马代表的是秩序与文明，如今天的互联网企业间的收并购行为，收购方往往希望是以一名白衣骑士的身份出现，以协同发展壮大的目的为基础，双方共赢，将业务做强。

一

很长时间没写东西，手艺都有些变生了。前段时间本打算写关于Web3和DAO相关的东西，大概是归纳下当前的互联网平台经济，以及在现有平台规则下可否去中心化发展，使用DAO的形式。不一定完全社区自治，但社区能根据劳动力贡献水平而公平共享收益，实现自治共产。

(资料图)

最近在看两本书，一本书是洪灏的《预测:经济、周期与市场泡沫》，另一本是《金钱博弈》，看名字会误以为是地摊文学，我原以为是英译中没翻好，事实上英文名就是很简单纯粹，不像《门口的野蛮人》这么艺术。

自2018年起我从VC进入到所谓CVC（Corporate Venture Capital）工作，中国的一级市场风险投资（即VC）是在移动互联网这10年发展成熟起来的，而且有发达的美元基金投资市场带领，然后人民币基金也走出一条有所不同的路径。但CVC的投资，在中国是没有模式来参考的，而且由于中美企业文化差异等条件，没有成熟路径可以依赖。

A股市场的M&A事件并不少，但主要以固定资产、重资产，偏民生基础设施建设等相关公司较多，而且多是直接的上下游关系或者本就有很强的股权关系关联。相对进入大众视野的，是从信息技术发展的互联网时代开始，以A股公司收购游戏公司为起点，点燃了国内相对市场化的M&A交易市场。

其中很经典的一个案例，也应该是资本市场上第一起传统公司通过收购信息技术/游戏公司完成业务转型的案例，是浙报传媒借壳白猫股份上市后从盛大集团手中收购了杭州边锋与上海浩方，实现业务转型，目前边锋网络也是浙数文化主要营收与利润贡献来源。

随后，A股市场便开启了“水泥厂”收购“游戏公司”的业务转型大潮。在对游戏公司的收并购上，有两家A股上市公司颇具代表性，分别是昆仑万维与天神娱乐（目前更名为天娱数科）。

前者的实控人周亚辉，是位既会做业务，更会做投资的顶尖商人。昆仑万维对游戏公司的收购并不算多，最典型的案例是对闲徕互娱的收购。因为昆仑在收购游戏公司上的克制，以及闲徕互娱确实像印钞机一样给昆仑贡献了非常多的利润，所以商誉问题对于昆仑的影响并不算大。而对于天神娱乐，在一系列眼花缭乱的资本运作之下，最后商誉集中暴雷，在A股市场引起很大波澜。

上面的收购案例普遍是在资本层面的，标的经营情况本身，及与买方业务协同关系并不算重要，更多是金融、财务与数字游戏。随着互联网产业发展，尤其是智能手机所带来的移动互联网大爆发，国内M&A开始变得更市场化一些。

二

1、百度》91助手、糯米网、YY直播

百度全资收购91助手是互联网发展史上绕不开的一笔，其中也涉及了多个交易对手方，包括买方腾讯、阿里、百度、360，以及卖方91助手的实控人网龙和股东李泽楷，几乎涵盖了当时最一线的互联网公司，当初对91助手的争夺也代表了移动互联网入口之争。

虽然在9年后的今天来看，百度对91助手的收购一塌糊涂，但在当时的节点下，百度对91助手收购的意义，甚至要超过后来阿里对饿了么的收购以及字节跳动对musicaly的收购。

如果说百度对91助手的收购是其对于移动互联网入口的误判，手机助手/第三方应用商店只是移动互联网发展进程中的一个过渡，而在这之后，百度的二次战略定位调整，从搜索到O2O战略，无论是从线上到线下的大发展方向，还是具体落子在外卖场景的策略，即使在现在来看也都没有错。美团在港交所有1万亿港币市值，刚好相当于半个阿里巴巴。

但百度错在高估了自身的经营管理能力与低估了做重运营、地上业务的难度，以及作为竞争对手美团与饿了么的战斗力。

搜索作为移动互联网时代前的主要入口，可以有效承接自搜索引擎带来的线上流量，并通过线下服务提供给需求方，这听起来似乎非常make sense。所以百度在从人人网手中收购糯米网一事上，无功无过，只能说是做了不该自己做的事情。

但在百度大搞O2O战略期间，错过了移动互联网时代最大的红利——算法推荐，信息由人进行搜索获得，转变为信息根据人的画像与行为主动被推荐给人，用户从主动搜索获取信息转变为被动获得信息。

字节跳动便是在这样一个背景下快速发展壮大起来，并逐渐从技术工程师到商业化广告变现上，几乎挖空了百度。

百度的这两笔收购，都是寄希望于通过收购来补齐公司短板、形成未来公司发展优势与壁垒。而百度的第三笔重要收购，也是2020年末发生不久的，宣布对欢聚时代国内业务YY直播的收购，则显英雄迟暮，希望通过直播的高变现效率商业模式来提高公司未来的营收水平，对冲广告收入被以字节跳动为代表的公司所冲击的颓势。

2、阿里巴巴》UC、优酷土豆、饿了么

阿里收购UC优视算得上一起教科书级的企业大型收购案，通过对UC的收购，使阿里巴巴形成了一个成熟有战斗力的移动事业部，这对于阿里这样一家PC时代走过来的互联网企业是具有里程碑意义的。

作为对比，以收购的优酷土豆为基础的阿里大文娱则被市场诟病不已。市场对此的解读很多，但归根结底，除了文娱产业在中国社会环境下确实是个不好做的事情外，阿里大文娱一直没有一位稳定的管理者，导致内部经营低效、混乱、内控问题不断等。反观UC所代表的集团移动业务，在俞永福带领下良好发展，成为公司业务基石，包括UC的国际化业务发展的也很是不错。

同样的，关于饿了么的收购案也是，饿了么在被阿里收购后发展的也并不理想。

3、腾讯》Riot Games、Supercell、阅文集团、腾讯音乐集团

如大家所熟知，腾讯是一家投资公司，主营投行业务。腾讯产业投资基金在少数股权投资上建树颇丰，而在投资收购上同样可圈可点。

对于Riot Games即拳头游戏的投资收购，奠定了腾讯游戏直至今天市场地位的基础，而对Supercell的收购则更像是一次成功的防守，移动领域再无能挑战腾讯之对手。

作为一名成熟的buyout选手，腾讯除了是一名好的buyer外，也是一名优秀的builder。通过对起点中文网等小说平台的收购整合，做出了阅文集团，同时通过对海洋音乐等音乐平台的整合，做出了腾讯音乐集团，充分占据了文字内容场景与音频内容场景，并以此获得上游内容分发权与IP内容版权，奠定了其在互联网内容生态上的基础。

4、字节跳动》FaceU、Musical.ly、沐瞳科技、有爱互娱、Pico VR

Musical.ly是字节跳动成长史上的第一次大型收购，通过此次收购，字节跳动建立起了海外业务基础，并解决了未来可能存在的法律纠纷。在国内抖音的高歌猛进之下，海外Tik Tok也在musical.ly基础之上火箭般增长。

收购FaceU也是字节跳动的一次被市场所熟知的交易。这笔交易是从2018年春节前谈的，在春节后完成交易，产品卖在了一个好的时间点上。

从外界来看，相机或视频剪辑应用作为手机摄像头拍摄入口，对于字节及抖音这样的产品来说，重要性不言而喻。 但站在字节内部角度来看，字节跳动显然不需要通过收购来获取流量，FaceU产品及整个公司对字节的价值就只是在其工具属性及工具产品能力，而这对于字节跳动的产品经理和工程师来说也构不成太大挑战。工具型产品的变现效率普遍较低，整个交易就显得很鸡肋，高开低走。

近几年大力发展游戏业务的字节跳动，除了收编了很多游戏工作室外，也做了两个大型的游戏收购案，分别是有爱互娱与沐瞳科技。这两笔收购的价格不可谓不高，尤其是后者，所以在沐瞳的交易做完后，作为天使投资人的唐彬森也成为国内游戏圈里手握现金最多的老板。

对有爱和沐瞳的收购除了字节在上市（以当时的预期）前以高PE收购低PE并表业务营收的财务诉求外，这两家公司分别在日本和东南亚拥有极强的本地化团队。有爱互娱在日本的放置少女与沐瞳深耕东南亚及印度市场的Mobile Legends，这对于字节跳动未来的全球化游戏业务发行是有相当强影响与帮助的。

三

市场化的企业收购行为可以总结为三类：

1、财务收购

这类收购常见于A股公司。A股公司普遍处于传统非科技类的行业，年化营收增长有限，而公司市值又与营收和利润有较强关联，所以通过财务手段去收购一些资产来撑公司营收做高上市公司市值，是比较常规的操作。

2、资产收购

这类收购常见于互联网行业，买方并不仅限于上市公司，而卖方中也包括了已上市公司。上面列举的百度、阿里、腾讯、字节所做的收购大多都是这类收购，通过企业的资金优势来换取某项业务的快速成熟。但国内相对成功的大型资产收购案并不多见，而在海外，像Apple、Google、Facebook、Microsoft等所做的可以写进商学院教材的案例则有很多，包括像Match Group就是一家典型通过投资组合而成的互联网社交巨头公司。

3、团队收购

相比于前两者，这类收购则相对少见。虽然大多数收购交易都会要求对创始团队进行锁定，但往往团队只是一场收购交易中的附加项，甚至在被并入买方后不久，团队会因为某些原因而出局。

但如果我们细数国内的这些通过收购动作成就了公司某些业务的案例，就会发现「人」的要素在其中所起的重要性，但确实对「人」的收购却并不会成为一起收购案的关注重点，只会是收购之后的bonus。

不过字节跳动有很多不为市场所知的收购，确实是重点考虑团队和人的因素，而这更像是一场面试，终面由张一鸣亲自来进行的面试。然后给该团队创业所做的产品算一个开发重置成本+流量市场价值，最后整体加入到字节跳动工作。

四

俗话说买的不如卖的精，一场并购交易，卖方基于何种背景情况下为什么要卖掉公司，是需要买方理清的点，这也决定了整场交易的走向。

相对典型的收购交易，尤其是互联网行业的大型收购案，常见于卖方经过了公司爆发增长点，后续或者寻求上市，或是自负盈亏有现金流造血能力稳定发展，此时若有买方愿意出足够有吸引力的价格，公司便存在被收购的可能性。

上面的说法看似简单，交易买卖无非是一个愿买一个愿卖的事，但公司收购交易的背景往往是很复杂的，囊括市场环境与政策条件，公司股东诉求与管理层问题等等。

比如91助手的交易，公司大股东网龙是希望91助手能独立在港股IPO的，所以引入了小超人李泽楷作为投资人股东，希望以“介绍上市”（way of introduction）的形式上港股。但由于91助手与苹果公司之间存在的法律风险，91助手的上市进程依然很难，好在有小超人的走动，91助手的申请在交易所拖了很久至少没有直接被否决回来。所以理论上仍然存在IPO可能性的91助手，加之在其他一些买方推波助澜之下，被卖出了一个极为好的价格。

跟91助手交易案例有些类似的是饿了么，这是阿里本地生活领域不能放弃的一环，所以即使再贵的价格，拿到手里可能也达不到想象中的预期，也还是得买进自己体系内。

相对背景条件简单的是对游戏公司发起的收购，围绕游戏公司发生的收购交易很多很常见，无论是国内还是海外。

几乎任何一家游戏公司头上都标着一个价格（米哈游暂时除外），连动视暴雪都能被收购，毕竟这个世界只要价格合适就没有谈不成的交易，只是得加钱。

游戏公司，尤其是国内游戏公司，登陆资本市场路径较难，市场给的估值定价也不友好，而且能摸到IPO门槛的游戏公司盈利能力也都很强，所以去上市并没有什么意义。

游戏公司在商业逻辑上很像是影视公司，盈利严重依赖于某个游戏作品，后续作品开发具有不确定性，没有自己的用户流量池需要依赖不断的买量获取用户来做变现。

所以当游戏公司发出了某款成功作品，获得不错的流水表现后，便可以考虑将公司整体出售借杠杆做更高的变现，一次上岸，而市场也总有买家存在，只是价格与方案问题。比如有爱互娱从几亿人民币估值卖到了几十亿，沐瞳科技从10亿估值到几十亿最终卖出了几百亿价格。

再有一种典型的收购情况，是卖方的业务具有较高的政策不稳定性，希望市场有买家接手能来做合规。一般这种情况下的交易条件与价格，对于买方是很友好的，如果交易能顺利达成，买方便宜买个资产，卖方将业务脱手，双方皆大欢喜。昆仑万维对闲徕互娱的收购便是在这样一个背景下达成的，闲徕互娱给昆仑万维的国内业务贡献了主要营收与利润，管理层也拿到了足够多的现金。

其他很多小规模，尤其是对尚处于发展阶段还不成熟的公司收购，大多是公司发展遇到一定瓶颈，公司虽然现金流健康能自负盈亏甚至有不错盈余，但在一级市场很难募集到新的资金用户公司快速发展，此时若有其他公司抛来橄榄枝，也不失为一种好的出路。

创业多年从创始团队到核心员工都能获得一定收益，公司在进入到收购方体系内后可以发挥更大的价值。Musical.ly在2017年时，虽然可以继续在一级市场募集到足够多的资金进行发展，但卖给字节跳动无疑是对于团队或者投资人股东都是最优的选择，团队也在进入到字节跳动体系内后快速发展成长，也得到了职业生涯上的提升。

此外还有一类在国内较少，常见于海外的大型私募基金对成熟企业的收购，比如像KKR、TPG等。这类收购的通常逻辑在于，业务资产是好的，但因为各种情况导致经营不善，所以投资人通过金钱超能力将公司私有化，再重组，恢复并提升资产应有的价值。在国内，高瓴对百丽的收购便是这样的逻辑，高瓴为百丽招聘的所谓投后团队也有数百人，超过高瓴投资业务本身的人数。

五

好的交易只有对不对，没有贵不贵，这是条一级市场美元基金投资的核心理念。

所以很多未盈利，甚至也没有什么收入规模的新经济公司，在一轮轮美元基金加持下会有看似不可思议的估值。美元基金看重的是企业未来成长性与价值，用资金来堆资产，换企业增速与未来市场地位。

估值在企业未上市前都是纸，企业的融资本质上是一种债务，明股实债的可转债务。

对于人民币基金，投资更像是一种生意模式，企业营收多少利润多少，P/S、P/E给多少，甚至P比GMV来看，以及在A股、港股和美股找可比公司对标。

而在股权收购市场，人民币与美元的逻辑也如此般类似。A股公司做收购普遍看重的是企业现金流，会让企业做业绩承诺、对赌方案，希望通过严密的方案与交易结构设计，至少从财务逻辑上看交易不会吃亏。

所以虽说买的不如卖的精，有时上市公司会通过一些收购交易设计，反而让卖方在交易发生后失利，逐渐失去公司控制权，吃了大亏。

不过多数情况下在一场收购交易中占优势的还是卖方，只有卖方自己对于自身的业务情况最为了解，有没有埋雷，业务数据后续是否会断崖式下滑，或者是交易完成后收购的业务变成了空壳等等。

而中概股及港股互联网公司做的收购，普遍看重的是收购的资产在未来的成长性，通过收购来对自身的某项业务进行补充。

在收购前虽然肯定要给资产进行估值定价，但说实在的，如果说A股的交易大家普遍还是会先依据一个P/E或者DCF等的方式去做一个定价区间，大家基于这个定价范围去讨论。而在互联网领域发生的收购，主要还是交易双方根据某些情况条件，有可能是公司历史融资成本，有可能是可比公司的估值拆解再同比，总之是先拍一个大数出来，双方确认后，再给这个价格做个合理的估值分析。这也跟给美股公司做估值模型一样，某块业务的价值既可以是正数也可以是负数，给多少估值，要考虑市场情绪。

六

我们回顾历史上发生的这些收并购案例，在交易刚发生和披露时，我们第一关注的是价格，或是高了或是低了，但在时间过了许久，交易完成并整合进买方的资产中经营一段时间后，便很少有人再去关注当时的价格，而是关心这个业务在收购完成之后发展的如何，是否发挥应有的价值。

最后我们会发现，如果业务整合发展良好，交易本身是成功的，那价格因素无非是贵的话那买的值，便宜的话那赚到了。而如果业务发展不利，那买的便宜也是失败不如不买，买的贵则更是错上加错。这也对应了美元基金常表达的观点：没有贵不贵，只有对不对。

字节跳动收购Musical.ly是典型的贵且值，对沐瞳的收购还有待观察。阿里收购饿了么不能说是买的不对，归根结底是经营问题。百度在经过91手机助手一事后手紧了许多，对YY直播收购可以看价格是怎么算的，以百度在国内的流量能力，至少应该不会亏。

科技公司大型收购交易做的成功的普遍还是在海外公司，Apple、Google、Facebook等都有一些具有代表性的案例，尤其是Facebook对Instagram和WhatsApp的收购。

这种交易上的成功建立在两个条件下：一是作为买方，买方愿意给公司出到足够高的价格，即使对方公司只创立了很短时间，公司也只有十几、几十个人；二是作为卖方，卖方虽然知道自己的产品或公司还有很大的发展空间，也完全有独立上市的机会，但做出了相对更容易的选择，成功上岸，功成身退，而且还可以继续在企业中发光发热。

而在国内，很难同时具备上述两个条件，尤其是后面作为卖方的条件。创业者普遍还是希望自己做老大，把做出的公司上市。所以在卖掉公司的时候，普遍也是公司发展遇到瓶颈的时候。

据几个还算可靠的渠道消息综合，大概是在2016年左右，差点发生一起改变互联网行业大格局的收购交易，百度收购字节跳动。

当时的字节还没有推出抖音，通过将主产品今日头条App出售给百度，张一鸣可以成为当时还跟腾讯阿里在一个量级的百度的第二大股东，这对于创业公司字节跳动CEO的张一鸣还是颇具吸引力的。

最后因为百度内部评估今日头条App数据时觉得情况不合理等一系列原因，否决了交易。当然，如果交易发生，那字节跳动可能也就只是原来的今日头条了，而非现在有抖音和tiktok以及整个集团架构体系的字节跳动。

A股市场在2018年发生了一起极为成功的交易，星期六鞋业收购互联网营销公司遥望网络。

相信无论是星期六还是遥望，都没有想到直播电商在之后会有如此大的爆发增速，星期六借遥望网络在直播电商上的领先地位，在A股市场一个月达成了 15 个涨停板，公司市值也翻了数倍。现在公司更是希望卖掉原来的鞋业业务，全面成为一家互联网公司。

关键词： 移动互联网 上市公司