腾讯过去一年的不顺当，都写进这份财报了

腾讯的 “ 两个火箭筒 ” 还能打吗？

在分析腾讯 2021 全年财报前，先介绍一个有意思的理论观点。

“ 两个火箭筒 ”

有一位名叫 Mohnish Pabrai 的学者，最近在给波士顿学院的学生上课时分析了腾讯，把这家公司的运营策略描述为 “ 两个火箭筒 ” 方法 （ two Bazooka approach ，即二战时流行的反坦克巴祖卡火箭筒） 。第一个是招募软件工程师，第二个是投资孵化。

打比方说， Pony 马每年年底会看一下腾讯的自由现金流剩余多少，比如手上有 220 亿美元，他会拿出 10 亿美元招聘软件工程师，剩下的 210 亿美元全部拿去做投资，但一般是扮演少数股东的身份，全都花出去了， Pony 马就很高兴。第二年再重复这么做。结果呢？第一个火箭筒带来 65% 的年化收益；第二个火箭筒带来 35% 的年化收益。多么恐怖的生意啊？

其实，这是在说资本分配的问题。比如亚马逊每年把利润控制得很低，然后把大量的剩余资本 CapEx 投入物流、仓配、 AWS 、新科技等基础设施，为引领下一代互联网做铺垫，亚马逊股票因此被华尔街持续追捧。

而腾讯选择做投资人，很多被投公司与腾讯业务没有关联性。员工 + 投资就像两个巴祖卡反坦克火箭筒一样，助推腾讯发展。这个理论最近被 Seeking Alpha 上的投资人津津乐道，不妨引述一下。学者 Mohnish Pabrai 对此表达的是一种推崇。

悄然生变

但细心一点不难发现， “ 两个火箭筒 ” 似乎正在发生一些微妙的变化。一是，腾讯、阿里等大厂纷纷被传闻裁员；二是腾讯接连减持京东、 SEA 等重要标的股票，不知道这个趋势是否会延续下去。下面具体分析。

腾讯去年年底拿手里的京东股票给自己的股东分红，每持有 21 股腾讯股票的股东可获得 1 股京东股票。这个做法是比较少见的。此番操作给它刚发布的 2021 年度业绩带来了什么呢？给利润表中 “ 其他收益净额 ” 增加了 782 亿元。因为减持京东相当于视同处置所投资公司而产生的收益。

在这个基础上的一系列操作，使得腾讯在 2021 年取得的 “ 其他收益净额 ” 高达 1495 亿元， 2020 年为 571 亿元，这使得其 2021 年的经营利润同比增长了 47% 。但由于港股是先计算 “ 其他收益净额 ” （主要是投资收益） 后才得出经营利润；而美股是从毛利中扣除 “ 三费 ” 后直接得出经营利润，如果参照美股会计准则，剔除投资收益因素影响后， 2021 年不计入 “ 其他收益净额 ” 的主业经营利润甚至同比下滑了近 4% （ 1271 亿，122 1 亿） 。

再往下看，腾讯 2021 年分占联营公司的亏损达到 164 亿元，而 2020 年为盈利 36.7 亿元。这里指的是那些腾讯在所投资公司中持股比例相对较高、或者能在董事会产生一定影响的公司，需按权益法统计它们的盈亏。比如，由于 2021 年美团、拼多多在社区零售中大举投入、压缩了利润空间；滴滴因监管问题面临亏损扩大等，都影响了腾讯当年的分占利润，进而影响了最后的净利润与每股收益。

可以说，在 2021 年普遍低迷的互联网表现下，腾讯在一定程度上依靠资本运作撑住了利润增长的门面，基本保持了与 2020 年势头正盛时大体相当的利润增长水平。当然它 2021 年净利润绝对值 2278 亿元，仍大得吓人。同时，它也会 “ 受累于 ” 被投公司的表现与市值变化。财报指出，截至 2021 年底，腾讯持有的联营上市公司的公允价值是 6347 亿元，比截至 2020 年年底时的 9819 亿元有所缩水。

另一方面再看看员工成本。据这次财报，腾讯 2021 年一般行政开支同比增长 33% ，至 898 亿元，高于营销开支 20% 的增速 （ 406 亿元） 。主要因为 2020-2021 年人才招聘竞争激烈，导致研发及雇员成本上涨。公司预计， 2022 年这种态势会得到缓解。

不管大厂裁员是否属实，至少从字面意思看，未来财报可能会适当降低一般行政开支在总收入中的占比。这个比例从 2020 年的 14% 上涨到 2021 年的 16% 。

影响持续吗？

那么，员工与投资两方面的变化，是否会动摇 “ 两个火箭筒 ” 呢？

投资公司、减持获利，无可非议。这里不猜测腾讯减持京东、将持股比例从联营公司身份直接降低至 “ 金融资产 ” 级别身份的真实用意，只是从监管态度趋势看，这个行业未来的大型投资并购可能会趋于谨慎。具体到腾讯，其投资方向可能会越来越向游戏、云计算、企业服务、在线娱乐等主业靠拢，但短期内不大会对它的投资组合构成重大影响。

就其主业而言，游戏版号审批、对游戏题材类型的监管、对未成年人游戏时长的限制要求、在线广告市场大盘增速的下降、支付与金融业务的合规压力，都是腾讯及相关公司过去一年面对的情况。

具体从分部业绩看，腾讯国内游戏业务收入增速为 6% ，未成年人保护措施对游戏收入的影响预计要到今年下半年消化完。海外游戏收入增长 31% ，基本保持了 2020 年的增长态势。 Sensor Tower 数据显示，今年 2 月腾讯《王者荣耀》在全球 AppStore 和 GooglePlay 商店吸金 2.25 亿美元，重回全球手游畅销榜冠军。其中来自国内 市场的收入占比 95.2% ，海外市场占 4.8% 。 表现出回暖迹象。

腾讯视频付费会员在 2021 年同比增速为 1% ，达 1.24 亿。 当年视频 IP 等媒体内容摊销为 284 亿元，高于 2020 年的 266 亿元。 但并未在会员数和媒体广告收入上收获明显成效，因此公司决定在保持长视频 份额的前提下，今年会适当控制视频业务的成本消耗。

有些出人意料的是广告业务。腾讯网络广告 2021 年收入增速为 8% ，达 886 亿，这个速度没有跑赢大盘，而且是合并了搜狗广告业务的情况下。根据行业数据， 2021 年互联网广告同比增速为 9.3% ，达 5435 亿元。这是近些年互联网广告大盘增速首次跌入个位数百分比。腾讯在大盘中份额占比 16.3% ，大盘前两位的阿里巴巴和字节跳动均超过千亿，位列三、四名的腾讯和百度分别在 500-1000 亿规模区间。

这主要是由于教育行业的剧变导致广告需求大幅下降，这在 2021 年下半年表现得尤为明显。而 2020 年带动腾讯网络广告、特别是其中的社交广告增长的正是来自教育行业。这样一出一进，对腾讯广告收入的影响还是比较大的，第二因素来自互联网与电商客户。这说明，微信广告未来在丰富客户结构、降低单一行业影响上还有提升空间。

相比，腾讯本期亮点来自 SaaS 和云计算，它在财报中归为金融科技与企业服务，同比增速达 34% ，高于 2020 年 26% 的增速。有投资人预测 2023 年腾讯云有机会迎来 EBITDA 视角下的盈亏平衡。公司决定重新定位云计算的发展策略，从追求收入增长速度转向追求增长质量和客户价值，以改善利润率。

这反映了腾讯在三年前开始着手的从 C 端到 B 端的战略变革取得阶段性成果。但这个领域的成本消耗过大，反映在研发与 CapEx 资本性支出上。 与企业服务相关的 CSIG 部门也在控制人员成本的上涨，以期追求更高的产出效率。或许，腾讯的企业服务分部未来什么时候能在财报中单列出来，而不再与金融科技合并统计，才是其 EBITDA 盈亏平衡的时候。

整体上，腾讯在经营现金流与自由现金流上仍处于十分充裕的状态，这在全球股市、债市资金出逃、融资成本上升的环境下尤为珍贵，也并不会让“两个火箭筒”彻底失效。 2021 年它面临的压力更多来自监管与环境骤变，其中一些影响因素在短期内并不会消失，由此预计其 2022 年的业绩可能仍会处于一种温吞的增长态势。不过，这是与前些年互联网高速增长相比的，这可能是未来这个行业的增长常态。

关键词： 收益净额 投资公司